Linkkejä matkan varrelta... hyvää viikonloppua!
"Go for a business that any idiot can run — because sooner or later, any idiot probably is going to run it." - Peter Lynch
Mitä P/E-luku oikein kertoo? Korkea kasvu, kannattavuus, pääoman kasvu tai (ja etenkin tänäpäivänä) defensiivisyys, puoltavat korkeampaa PE-kerrointa, eikö vain? Harva kuitenkiin miettii asiaa sen syvällisemmin. Miller & Modigliani vuonna 1961 esittivät yrityksen arvon muodostuvan vakaan tilan arvon (sellaisen, jossa ei investoida) ja tulevaisuuden arvonluonnin (sellaisen, jossa investoidaan) summana. Näistä jälkimmäinen on nyt tarkastelun keskiössä. Kasvun ydin muodostuu siitä, kuinka paljon ja kuinka pitkään yritys pystyy investoimaan pääomiaan tuotolla, joka ylittää pääoman kustannuksen. Jos sijoitetun pääoman tuotto ei ylitä sen kustannusta, tai jos kilpailuetu ei ole puolustettavissa, ei yhtiön juuri kannata investoida. Muutoin saatetaan jopa tuhota arvoa. Näin ollen pelkästään kahden yhtiön PE:tä ei suoraan pysty vertailemaan, ellei tarkempiin ominaisuuksiin ota myös kantaa.
Edellisessä erityistä mielenkiintoa herätti kilpailuedun ajallinen kesto, sillä muut komponentit ovat helpommin arvioitavissa. Miten sitä pitäisi ajatella? Edellisen työpaperin kirjoittaja (ja oma henkilökohtainen suosikki) Michael Mauboussin on kirjoittanut kuvauksen jo 1997: ”Competitive Advantage Period” eli ”CAP” selittää sitä osaa arvonluonnista, johon tuloskasvu ja diskonttokoron laskut eivät selitä. Talousteorian mukaan kilpailu ajaa lopulta pääoman tuoton lähelle sen kustannusta. Mutta kuinka nopeasti, riippuu siitä, 1) kuinka korkea tuottotaso lähtötilanteessa on, 2) kuinka nopeasti toimiala muuttuu, ja 3) kuinka korkeat alalle tulon esteet ovat. Siksi esim. alhaisen kasvun, korkean pääoman tuoton yhtiö, joka toimii stabiililla alalla, voi ansaita korkeammat kertoimet kuin nopeammin kasvava, korkean pääoman tuoton yhtiön, joka toimii nopeasti muuttuvalla alalla. Tämä yli 20 vuotta sitten kirjoitettu teksti auttaa hyvin ymmärtämään nyky-yhtiöiden – sekä ”halpojen”, menneen teollisuuden ”arvoyhtiöiden” että ”kalliiden”, uuden teollisuuden ”kasvuyhtiöiden”, kuin myös "yltiökalliiden" defensiivisten, "low vol-osakkeiden" – arvostuseroja. Kuinka perusteltuja nuo markkinoiden hinnoittelut ovat, tulee kunkin sijoittajan arvioida itse. (Kilpailuedusta oli myös juttua viime viikolla.)
"Professori valuaatio" Aswath Damodaran yleensä kommentoi vain yksittäisten yhtiöiden arvostuksia. Tuoreimmassa blogimerkinnässään hän kuitenkin ottaa kantaa neljään yleisimmin käytettyyn argumenttiin perusteluna sille, että osakemarkkina ylipäätään (tässä tapauksessa USA:n) olisi kuplassa: 1) Markkinat ovat nousseet kymmenen vuotta, on korjauksen aika; 2) Osakkeet ovat kalliita suhteessa historiaan, paluu keskiarvoon seuraavaksi; 3) Vain muutama osaketta on nostanut markkinaa; 4) Keskuspankit ovat keinotekoisesti ajaneet korot alas. Kuten monesti, asiat eivät ole niin yksinkertaisia. Pääpointtina: osakkeiden nousun tukena on ollut myös tuloskasvu eivätkä arvostustasot ole äärimmäiset, huomioiden vaihtoehdon (korot), ellei tuloskasvunäkymiin tule makrotaloudesta merkittävää lovea.
VC-sijoittaja Fred Wilson on jo vuosia odottanut, miten yksityisellä markkinalla korkeilla kertoimilla arvostetut yhtiöt otettaisiin vastaan pörssissä. Yhtiöt ovat esimerkiksi venyttäneet software-yhtiön merkitystä toiveissaan pönkittää valuaatioitaan. Pitkään tarina upposikin. Toisaalta, rahaa on ollut yllin kyllin tarjollakin, joten on ollut varsinaiset myyjän markkinat. Nyt viimeaikaiset IPO:t, suurimpana epäonnistujana WeWork, vaikuttavat katkaisseen kamelin selän. Numeroilla oli vihdoin väliä. Jatkossa, saadakseen software-yhtiön kertoimen, tulee yhtiön kenties olla software-yhtiö. Julkinen markkina on puhunut.
Professori Scott Galloway oli kenties äänekkäin WeWorkin suhteen kutsuen sitä kalleimmaksi listaamattomaksi yhtiöksi ja nostaen esiin niitä älyttömiä kikkakolmosia, joita yhtiössä oli harjoitettu. Hänen mielestään Uber oli VC-rahoitteisen joukkohallusinaation ja unicorn-perustajien jumaloimisen lopun alku. WeWork vain antoi muutokselle vauhtia. Tarinan suurin narri vaikuttaa olevan Softbank ja heidän sijoittajansa, kuten Saudit, joilla tosin on varaa hävitä useita miljardeja. Sen sijaan ne tuhannet WeWorkin työntekijät, joiden osakkeet ovatkin miljoonien sijaan kenties arvottomia, ja jotka lisäksi todennäköisesti menettävät työpaikkansa, ovat tämän tarinan valitettavia todellisia uhreja.
Viikon uutinen lienee ollut se, että yhdysvaltalainen nettivälittäjä Charles Schwab ilmoitti laskevansa välityspalkkionsa nollaan. Liike sai heidän ja heidän kilpailijansa osakkeet jyrkkään laskuun. (Myös ruotsalainen Avanza, jonka toplinesta 40% tulee välityspalkkioista, laski 5%.) Välityspalkkioiden suunta on kuitenkin ollut alas aina vuodesta 1975, jolloin USA:ssa regulaatiolla poistettiin kiinteät välityspalkkiot. Tuolloin välittäjä pystyi ottamaan melkein prosentin sekä ostajalta että myyjältä. Ei ollut vaikea nähdä kuinka hyvä bisnes oli kyseessä, ja kuinka sääntelyn muutos houkutteli uusien pelureiden (kuten Herra Schwabin) mukaantulon. Alkoi kilpajuoksu kohti nollaa. Tuota kisaa Charles Schwab ei suinkaan voittanut. Muiden muassa vuonna 2013 perustettu, vielä listaamaton yhtiö Robinhood on tarjonnut palkkiotonta välitystä jo alusta alkaen. On hyvä myös huomioida, mikä vaikutus kehityksellä on ollut osakkeiden arvostuksiin. Maksaisitko samasta yhtiöstä enemmän vai vähemmän vuonna 1975 kuin nyt? Kiinnostuneille hieman lisää taustaa manitusta kehityksestä täältä. Sijoittajalla on todelliset kissanpäivät! Mutta… jos tuote on ilmainen, sinä olet se tuote.
Podcastit:
Hyvin usein sijoitusyhteisö ja -media juhlivat iloisesti, kun osake nousee listautumisensa jälkeen kymmeniä prosentteja yli listautumishinnan. Ensimmäisen päivän kurssinousu on suorastaan odotusarvo tai jopa vaatimus. Mutta juhlisitko itse asuntosi myynnin jälkeen, jos huomaisit asuntovälittäjän myyvän saman asunnon 20 % korkeammalla hinnalla seuraavana päivänä? Osakkeitaan listaavat yhtiöt ovat viimeisten vuosikymmenten aikana jättäneet jopa 170 miljardia dollaria pöydälle, sanoo VC-sijoittaja Bill Gurley. Hän perustelee, miksi nykyinen IPO-systeemi on vähintäänkin viallinen. Seuraavaksi kenties odotetuin listautuja Airbnb onkin päätymässä Gurleyn suosimaan suoraan osakkeiden listaukseen, joista aikaisempia hyviä esimerkkejä ovat olleet Spotify ja Slack. Tavan yleistyessä, tarkoittaisi se satojen ja miljardien tulosmetyksiä perinteisiä listautumisia järjesteleville investointipankeille.
Viikon kuva:
Globaalisti eri osakefaktoreista vähäisen volatiliteetin osakkeet (low volatility) ovat olleet loistavassa vedossa jo vuosikymmenen ajan. Toisaalta taas arvofaktori on ollut dogien dogi. Monen sijoittajan johtopäätös tästä on, että nyt kannattaa sijoittaa alhaisen volatiliteetin osakkeisiin. Meidän johtopäätöksemme on päinvastainen. Osa ylimääräisestä tuotosta johtuu siitä, että sijoittajilla on taipumus jahdata aiemmin hyvin toimineita sijoituskohteita - siksi momentumfaktorikin toimii yli ajan. Ennen pitkää kuitenkin tapahtuu käänne. Mikään ei toimi koko ajan. Tällä hetkellä Elisat, Koneet ja Keskot koetaan turvalliseksi, mutta poikkeuksellisen korkean valuaation takia ne voivatkin osoittautua poikkeuksellisen vaarallisiksi osakkeiksi omistaa.
Comments